Vejledning til værdiansættelse

Værdiansættelsen er et område hvor der i sagens natur er et modsætningsforhold mellem den kapitalsøgende virksomheds ejere og potentielle investorer. Ejerne vil typisk have større forventninger til virksomhedens værdi og dermed minimere den ejerandel der skal afgives. Omvendt vil investorerne værdisætte virksomheden lavere og have højere forventninger til hvor stor en ejerandel deres investering skal udgøre.

For at imødegå denne potentielle konflikt og sikre en forventningsafstemning på et tidligt tidspunkt skal virksomheden værdisættes ud fra så objektive kriterier som muligt.

Men jo tidligere et stadie virksomheden er på jo større vil usikkerheden på værdiansættelsen være, da der måske ikke engang er en positiv bundline – måske ikke engang omsætning.

En urealistisk høj værdiansættelse angives som en af de 3 væsentligste årsager til IKKE at investere.

En værdiansættelse er i bund og grund en omregning til nutidsværdi af virksomhedens fremtidige betalingsstrømme – herunder værdier ved et eventuelt frasalg eller en børsnotering. Så det drejer sig i al sin enkelthed at beslutte hvilken intern rente der skal anvendes samt betalingsstrømmenes størrelse – og de sandsynligheder der er for at disse realiseres.

Der findes adskillige modeller til værdiansættelse som inddrager disse forhold –alle har de hver deres styrker og svagheder. Men fælles for dem alle er, at de ikke er bedre end det datagrundlag, der beregnes på, og en kompliceret model bliver ikke bedre end den simple, hvis der er stor usikkerhed på data.

Så på den baggrund er det vigtigt at holde det så simpelt som muligt og i stedet fokusere på dataforudsætningerne – og følsomhedsanalyser, der illustrerer effekten af afvigelser på de væsentligste parametre.

Capital Asset Pricing Model

En simpel og operationelt anvendelig model er Capital Asset Pricing Model – også kaldet CAPM.

Den blev udviklet tilbage i 60érne og bygger på at Investors afkastkrav i en virksomhed beregnes ud fra formlen:
Re=Rf + β (Rm –Rf).

Rf kan i Danmark sættes til afkastet på korte Realkreditobligationer og bliver dermed 2%.

Rm kan sættes til 20% hvilket svarer til en fordobling på 4 år.

β kan sættes til 1,5.

CAPM modellen værdisætter et aktiv udelukkende ud fra dets risikofrie rente, afkastet på markedsporteføljen og aktivets korrelation med markedsporteføljen dvs. dets systematiske risiko ( ) – og kan ikke med rimelighed sættes til lavere end 1,5 for unoterede papirer.

Dermed bliver investors afkastkrav Re = 0,02 + 1,5 (0,2-0,02) = 29%. Så tager vi en virksomhed med en pre-money value på 5 millioner (værdi før kapitaltilførsel) med et kapitalbehov for yderligere 5 millioner så vil exit værdier efter 3 år med et afkastkrav på 29% kunne illustreres således:

(eksempel: I år 3 sælges virksomheden for 25 mio. kr. Investor ejer 40% og modtager dermed 10 mio. kr. Oprindelig investering 3 år tidligere var 5 mio. kr. – og investeringen er dermed fordoblet på 3 år hvilket ca. svarer til et afkast på 29% p.a.)

 

NPV – nutidsværdi

I NPV modellen tilbagediskonteres fremtidige betalingsstrømme – såvel udgående som indgående – til en nutidsværdi ved anvendelse af en intern rente. Den interne rente er dels et udtryk for renten ved alternative investeringer og dels den risiko investor påtager sig.

Formlen er:

Skærmbillede 2016-02-03 kl. 14.22.32

I Microsoft Excel ligger formlen allerede og NPV kan med et enkelt museklik beregnes.

 

NPV modellen kan forfines til en såkalt rNPV – eller risikojusteret nutidsværdi. Her ansættes sandsynligheden for at de fremtidige betalinger rent faktisk opstår. Modellen er især anvendelig ved brancher hvor forskellige milepæle med forskellige sandsynligheder udløser betalinger – f.eks. indenfor biotek.

Endelig har den danske virksomhed ”Keystones” udviklet en ganske simpel model ud fra empiriske data.

Skærmbillede 2016-02-03 kl. 14.29.59

Ud fra ovenstående er det tydeligt at kapitalsøgende virksomheder dels skal have en fornuftig pre-money værdiansættelse – som minimum 5 mio. kr. – og dels et vækstpotentiale, som muliggør en væsentlig værditilvækst over en relativt kort periode. Er disse to kriterier ikke opfyldte vil det være vanskeligt at opnå fremmedkapital.