Værdiansættelse af opstarts- og vækstvirksomheder

Korrekt værdiansættelse af opstarts- og vækstvirksomheder er mere end vanskeligt. Desværre findes der ikke fastlagt formel eller metode, som kan anvendes universelt og som både entreprenørerne og investorerne kan læne sig op ad.

De traditionelle værdiansættelsesmetoder (f.ek.s tilbagediskonteret cash flow) anvender former der baseres på en virksomheds historiske udvikling og ud fra denne skabes en indikation af fremtidig performance. Når det gælder mere etablerede virksomheder med en historik kan dette være en udmærket fremgangsmåde, men for virksomheder med ingen eller kun svag historik og hvor fremtidigt cash flow er usikkert, hvor der forventes høj vækst og hvor de endelige vækstmuligheder ligger langt ude i fremtiden er disse metoder ikke anvendelige. Så derfor er værdiansættelsen af opstarts-og vækstvirksomheder så vanskelig og kan måske mere sammenlignes med en kunstart end en videnskab.

Vejen frem til værdiansættelse af opstarts-og vækstvirksomheder må derfor bygge på en kombination af adskillige faktorer.

Hvad er en værdiansættelse?

Hovedformålet med værdiansættelsen er at beregne hvad en investor skal betale for en given andel af en virksomhed. Der er her to værdiansættelsesnøglebegreber, som man skal være opmærksom på: Pre-money og post-money værdiansætelse. Begreberne kan virke en smule forvirrende, men korrekt beregning og anvendelse kan spille en meget væsentlig rolle for hvor meget af din virksomhed du skal sælge i din næste finansieringsrunde for at få den kapital, du har behov for.

Pre-money værdiansættelse = værdien af virksomheden i dag – før accept af den kommende investering.

Post-money værdiansættelse = værdien af virksomheden efter accept af investeringen.

Simpel beregning af værdi

Nedenfor er der nogle eksempler på hvorledes man udregner en virksomheds værdi:

Hvis målet er at rejse Dkr 100.000 og det antages at virksomhedens værdi Pre-money er Dkr. 1 mio så bliver Post-money Dkr. 1,1 mio og der skal derfor udstedes aktier svarende til 9,09% af den eksisterende kapital.

Regnestykket ser således ud: (Dkr 100.000/Dkr. 1.1mio) x 100 = 9.09%.

Modsætningsvis, hvis virksomheden rejser Dkr. 100.000 på en post-money værdiansættelse på Dkr. 1 mio (pre-money værdiansættelse Dkr 900.000 ville det være nødvendigt at udstede aktier svarende til 10%.

(Dkr100000/Dkr 1mio) x 100 = 10%

Forståelse af forskellen mellem pre-money og post-money værdiansættelse er fundamental i enhver investeringssituation. Der er i tillæg andre termer og regnemodeller, som det er vigtigt at have forståelsen for. For en detaljeret gennemgang henviser vi til vores redegørelse om dette: Den finder du HER.

Væsentlige faktorer ved værdiansættelse af en virksomhed

Værdiansættelse af en opstarts-eller vækstvirksomhed vil blive bestemt ud fra en kombination af en række faktorer:

Kapitalrejsning – og herunder investeringscrowdfunding – fungerer som enhver anden markedsplads og en væsentlig faktor for værdiansættelsen vil derfor være udbud og efterspørgsel. Kapital er den knappe faktor og værdiansættelsen vil derfor afhænge af potentielle investorers interesse i at gå ind i den pågældende investering. Andre bestemmende faktorer vil være:

  • Sammenlignelige virksomheder/branchegennemsnit – Den branche som virksomheden opererer indenfor vil have en meget stor indflydelse på værdiansættelsen. Hvis en virksomhed f.eks. opererer i en “hyped sector”som “Fintech” vil den med stor sandsynlighed opnå en højere værdiansættelse sammenlignet med en virksomhed på same stade – men i en anden branche. Årsagen til dette er at der er større efterspørgsel efter virksomheder i en ”hyped sektor”og der er dermed større konkurrence blandt iunvestorerne om at opnå kapitalandele hvilket presser værdiansættelserne op. Den anden væsentlige faktor er at se på sammenlignelige virksomheder/branche exits. Disse vil danne et datagrundlag for at estimere et potentielt exit-scenarie – og med dette i hånden er det relativt simpelt at regne baglæns til en pre-money værdiansættelse.
  • Markedets størrelse – jo større et marked en virksomhed opererer i, jo større er den potentielle upside på investeringen. Så alt andet lige vil et stort marked betyde at virksomheden kan opnå en højere værdiansættelse.
  • Virksomhedens team – Et “dream team” med højt profilerede eller erfarne nøglemedlemmer vil være i stand til at opnå en højere værdiansættelse. Dette skyldes at det erfarne ekspertteam vil have større sandsynlighed for at nå i mål med at bygge en succesrig virksomhed. For mange investorer er teaméts sammensætning den væsentligste enkeltfaktor, der bestemmer om der investeres eller ej.
  • Virksomhedens stadie – Hvis en virksomhed blot er en beskrivelse af en idé så er det usandsynligt at den vil opnå en værdisætning der tilnærmelsesvis nærmer sig hvad en virksomhed, der allerede har et produkt i markedet opnår.
  • Proof-of-market/proof-of-concept/traction – Kan en virksomhed dokumentere at der opnås kontinuerlig “traction” i markedet med meget høje vækstrater vil dette illustrere overfor investorerne at der er et reelt forretningspotentiale hvilket igen vil afspejles i højere værdiansættelser.
  • Efterfølgende finansieringsrunder – Overvejelser omkring hvor mange finansieringsrunder der skal til før virksomheden kan opnå en exit er en anden vigtig overvejelse. Virksomheder skal undgå at afgive for store ejerandele på et tidligt stadie. Det er vigtigt at såvel founders som det øvrige team kan modtage tilstrækkelige incentives i form af ejerandele så de forbliver i virksomheden og sikrer at den får succes hele vejen. Professionelle investorer forstår dette og tager det med i deres investeringsovervejelser.
  • Kritisk kapitalbehov – Hvis en virksomhed står med ryggen mod muren og har tvingende behov for kapital vil det resultere i en lavere værdiansættelse i forhold til en virksomhed, som ikke har likviditetsproblemer.
  • Enhedsomkostninger – På et tidligt stadie er det usandsynligt at en virksomhed vil have en positive bundlinie. (selv mange virksomheder i senere stadier har ikke en positive bundlinie) Men det er vigtigt at kunne påvise, at der er stordriftsfordele ved din virksomhed, som igen underbygger at driften med tiden vil blive profitabel.
  • Det generelle økonomiske klima – Når den generelle økonomi er i problemer, sådan som det ofte er under en recession er der mindre efterspørgsel på høj-risiko investeringer i opstart- og vækstvirksomheder. Dermed vil værdiansættelserne typisk være lavere set i forhold til perioder hvor den generelle økonomi er god.

Andre overvejelser I forbindelse med værdiansættelsen

Undgå risikoén for “down rounds”.

En “Down Round” er en kapitalrejsning, hvor prisen pr. aktie er lavere end i det foregående udbud som følge af en (nu) lavere værdiansættelse.

Enhver virksomhed bør lægge en plan for kapitalbehovet ud over den kommende finansieringsrunde. Der vil altid være en risiko for at værdiansættelsen er for høj og konsekvensen kan blive en ”down round” ved den efterfølgende kapitaltilførsel. Det er en dårlig situation for alle aktionærer. Virksomheden skal derfor lægge en plan for hele finansieringsscenariet indtil exit og/eller at den er selvfinansierende over driften.

Betingelser

I en finansieringsrunde er der andre væsentlige faktorer end blot værdiansættelsen. Selve betingelserne er også væsentlige i sig selv. Måske kan man komme igennem med en måske urealistisk høj værdiansættelsen, men prisen for denne kan være mindre attraktive betingelser. Det kan f.eks. være likvidationspræferencer til meget høje multipler, og i en sådan situation vil man være bedre tjent med en lavere værdiænsættelse – uden sådanne betingelser.

Investors synsvinkel

Det ovenstående er de forhold investor skal have for øje i relation til værdiansættelsen af virksomheden. Men der er nogle andre forhold, som også skal tages i betragtning.

Upside risiko – Det handler ikke bare om prisen

Prisen er ikke den eneste betydende faktor; Sam Altman, chef for Y-Combinator, har introduceret begrebet ‘Upside Risk’.

I en start-up eller vækstvirksomhed vil en investor bruge størsteparten af investeringerne på nogle få virksomheder. Disse investeringer vil give et meget højt afkast og dermed kompensere for tabene i den øvrige del af porteføljen.

Men det følger heraf, at det at tabe penge på ”flat lining” ikke er den eneste risiko for investor. En større risiko kan meget vel være slet ikke at komme ind i en investering der leverer et endnu større afkast.

Dermed er et ensidigt focus på værdiansættelse ikke altid svaret på investeringsovervejelserne. Værdiansættelsen skal være fair, men der bør ikke være en overdriven påkus på eller diskussion omkring marginelle betragtninger – så er det bedre helt at blive ude af investeringen.

Produkt, marked, team

Det er jo den enkelte investors holdning til hvad der indbefatter en god investeringsmulighed.

Det ser dog ud til at være konsensus omkring flg. 3 kriterier, når det gælder investering I opstart- og vækstvirksomheder:

  • Produktet (ydelsen) og udviklingen heri
  • Markedsstørrelsen samt potentialet
  • Teamét – herunder erfaring og kompetencer

Disse punkter har igen og igen vist sig som de væsentligste faktorer for at virksomheden kan udvikle sig positivt og levere de forventede resultater for investorerne.

Værdiansættelsen er vigtig, men den kan aldrig stå alene når man overvejer investering i en virksomhed, som har potentialet til at vokse sig stor og sikre en profitabel exit. Og endnu bedre er det hvis du selv har kompetencer, der kan hjælpe virtksomheden til at opnå disse mål.

Du kan læse mere om modeller til at beregne værdiansættelsen HER: